El Gobierno acumula, pero siguen faltando dólares genuinos

Este año, el gobierno de Javier Milei logró por fin comenzar a acumular reservas en el Banco Central. Pero no sólo no puede retener la mayoría de las divisas que adquiere, sino que, además, buena parte de ellas no se generan de manera genuina, es decir, por vía productiva. 

En lo que va de 2026, el BCRA cambió la tendencia del año pasado y pudo empezar el proceso de acumulación de reservas netas reclamado por el FMI. Por el momento, adquirió unos 9.600 millones de dólares. El problema no es solo que la entidad monetaria nada más logró acumular unos 2.500 millones de dólares de ese total, es decir un 25%, debido a transferencias al Tesoro para el pago de la deuda, a la compra minorista de dólar ahorro y al turismo emisivo. Sino que además, buena parte de los dólares comprados no son generados de forma genuina, mediante exportaciones, sino a través de otros mecanismos como emisión de deuda por parte de las empresas.

Por un lado, la liquidación del agro viene relegada. En lo que va del año, se liquidaron unos 10.300 millones, un 11% menos que en el mismo período de 2026. En mayo la tendencia se acrecentó. Aunque se vio una suba respecto a abril, las exportaciones del sector fueron un 12% menores en el registro interanual.

El fenómeno, lejos de ser coyuntural, es producto de la profundización del atraso cambiario, con un tipo de cambio real que se mantiene en niveles similares al de enero. Tampoco ayudan los gestos políticos del Gobierno al campo, ya que la baja de retenciones anunciada para la soja a partir de enero de 2027 puede incentivar a los productores a retener la cosecha en los próximos meses.

Es cierto que la balanza comercial viene arrojando un saldo positivo en los últimos meses. En abril, sin ir más lejos, las exportaciones fueron de 8.900 millones de dólares, un impresionante aumento del 33% frente a abril de 2025. Esto, ciertamente, genera un ingreso de dólares genuinos y explica parte de la acumulación de las reservas compradas.

Sin embargo, por debajo subyace una tendencia problemática, clave para la menor acumulación de reservas. En primer lugar, buena parte de ese superávit es atribuible a una suba de las manufacturas de origen industrial (MOI). Pero, dentro de estas, los rubros que más las impulsaron fueron los ligados a minería ("piedras, minerales preciosos y sus manufacturas") y a energía ("productos químicos y conexos"), especificó el Indec.

En segundo lugar, ligado a ello, el superávit comercial es también producto de una caída en las importaciones, que se da no solo por la balanza energética positiva, sino también por una baja en las importaciones de bienes de capital y sus accesorios. Claro está, fruto de la alicaída actividad económica, principalmente en la industria.

Esto quiere decir que el resto de los sectores manufactureros sigue sin pesar de forma determinante, generando una cantidad poco significativa de dólares genuinos (los servicios, por su parte, tuvieron saldo negativo según los últimos datos disponibles, del cuarto trimestre de 2025). Por supuesto, ello es producto de la crisis que atraviesa la industria en el contexto del atraso cambiario y el desplome del consumo interno.

Un síntoma claro de esto es la necesidad de las empresas de apelar a la emisión de deuda (obligaciones negociables) durante el primer cuatrimestre del año. Según datos de la consultora PwC Argentina, por unos 6.200 millones de dólares en total, la cifra más alta para el período enero-abril desde 2015.

Dado que estas obligaciones negociables generan dólares que la empresa ingresa y liquida en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), sirven para incrementar las reservas adquiridas por el Banco Central. Nuevamente, sin representar divisas genuinas.

¿Se debilita la bicicleta financiera? El riesgo para la macro del Gobierno

El Gobierno debe seguir apelando a otros métodos para acumular los dólares que permitan pagar los abultados vencimientos de deuda de este año, por unos 8.800 millones de dólares en total. Más aún cuando la mitad de eso, unos 4.300 millones de dólares, vencen en un mes.

Al esquema de licitaciones de bonos en dólares, de a dos por mes, que Luis Caputo viene implementando en los últimos meses, se le suma la continuidad del carry trade, que permite sostener el ingreso de divisas de manera temporal, antes de que esos capitales vuelvan a salir del país tras haber obtenido su ganancia mediante tasas en moneda local.

El problema es que este mecanismo del carry trade, advierten algunas consultoras y economistas, puede empezar a flaquear en los próximos meses, sobre todo frente a la baja de tasas vista entre marzo y abril, lo que dejaría al Gobierno sin una fuente de financiamiento que sigue siendo fundamental para el pago de la deuda.

Paradójicamente, el mismo atraso cambiario que favorece el carry trade también puede perjudicarlo en un contexto de presencia de bandas cambiarias. El analista financiero Christian Buteler explicó a El Destape que "aunque parezca contraintuitivo, hay más incentivo a hacer cuando estás cerca de la banda cambiaria que cuando estás lejos, porque si estoy cerca de la banda, sé que el dólar mucho más no se va a poder mover".

Al contrario, ahora el dólar todavía tiene un margen del 20% hasta la banda superior, por lo que "podría subir sin que el Banco Central haga nada", agregó. Por eso, Buteler advirtió que "iniciar una operación de carry trade" hoy sería "muy arriesgado".

Outlier, la consultora que dirige Gabriel Camaño Gómez, subrayó la suba del tipo de cambio de las últimas semanas y anticipó que, dado que el tipo de cambio real se encuentra en mínimos de la gestión Milei, es probable que el aumento del dólar continúe, lo que podría llevar a una suba de las tasas "por la prima de denominación", es decir el premio extra por quedarse en pesos dado que se vislumbra la posibilidad de un salto devaluatorio.

Frente a ello, agregó, normalmente el Gobierno elegiría mantener el dólar a raya como ha hecho históricamente. Pero, en este caso, podría elegir que el dólar corra un poco para evitar una suba de tasas mayor, ya que esta perjudicaría aún más la alicaída actividad. Por lo tanto, alertó Outlier, a los inversores "conservadores" no les conviene entrar en este momento en el carry trade, mientras que a los más arriesgados les conviene, igualmente, cubrirse parcialmente con bonos a tasa variable.

La consultora Quantum Finanzas, por su parte, planteó en un reciente informe la posibilidad de un escenario "divergente" en el que la inflación de 2026 fuera 5 puntos superior y la devaluación 10 puntos mayor a lo previsto por el mercado. En ese caso, "todas las opciones (de instrumentos soberanos de deuda) implicarían rendimientos directos negativos, siendo la opción GLOBAL la menos afectada", señaló.